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張 崢:基礎設施公募REITs試點——中國不動產投融資體制改革的重要創新

發布時間:2020-06-05

2020年4月30日,中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(以下簡稱《通知》),正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作?!锻ㄖ穼A設施REITs試點的意義進行了全面闡釋,對具體工作進行了細致地部署?!锻ㄖ返陌l布是中國REITs市場建設的一個里程碑式的事件,公募REITs試點對于中國不動產投融資體制改革具有重大意義,其重要性可以比肩注冊制試點對于A股市場改革的意義。

改革開放四十年,中國不動產領域整體步入了存量與增量并重的時代,化解債務風險、存量資產的有效配置和經營、提高投資質量等問題的重要性日益凸顯。與此同時,中國家庭財富總量和財富人群數量快速增長,激發了大量的資產管理需求。中國資產管理市場起步晚、發展快,市場迫切需要更多類型的金融產品,特別是與不動產資產相關的產品,更好地匹配各類投資者的資產管理需求。REITs的理論實質在于通過證券設計的方式,將由存量不動產產生的、大規模的、長期的、穩定的現金流在在資本市場證券化,連接資金的供給方和需求方,從而實現資源整合與跨期配置。具體而言,基礎設施公募REITs試點的重要價值表現為以下幾個方面:

第一、是利用市場化手段,落實供給側改革,推動經濟轉型的抓手。REITs具有盤活存量的作用,企業和地方政府通過REITs將其持有的低流動性不動產資產轉變為高流動性的金融資產,實現全部或部分出售,回籠資金可以用于降低杠桿率。相對于傳統的信貸體系,REITs是簡單、直接、高效的融資方式,能夠緩解中國金融體系中直接融資比例偏低的問題,權益型REITs與資產端的投資特性相匹配,可以提高金融系統的風險分散能力。通過引入REITs產品,有利于化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險,防范系統性金融風險。

第二、為中國基礎設施投資提供可持續的金融戰略,緩解地方債風險。地方政府存在基礎設施補短板的強烈訴求,但在當前防風險、穩杠桿、強監管的背景下,以土地財政和負債融資為主的傳統基礎設施融資渠道受到明顯制約?;A設施REITs為項目提供了有效的退出渠道,能夠廣泛吸引包括民間資本在內的各類社會資本通過PPP的方式參與基礎設施投資?;A設施REITs上市,有利于吸引更專業的市場機構主導項目投資和運營,提高投資建設和運營管理效率。需要特別說明的是,新型基礎設施投資具有規模大,回報期長的特點,技術研發和應用商業模式具有不確定性。新型基礎設施建設不應過度依賴信貸融資,而要重點運用權益性融資工具,實現真正的多層次市場化投融資體制。新型基礎設施中有眾多不動產屬性的資產,如5G領域的鐵塔、數據中心等等。對于新基建項目的前期投資,無論采取何種退出方式,新一輪的資金供給均應來源于市場,形成良性循環的投融資鏈條。REITs可以成為新基建投資鏈條的最后一環,助力形成循環可持續的投融資生態體系。

第三、為推動中央重大戰略的實施提供了金融新思路。2018年以來,中央先后做出雄安新區、海南自由貿易試驗區、粵港澳大灣區和長江三角洲區域一體化等重大戰略,明確要求大力實施一批重大基礎設施工程,加快構建現代基礎設施體系,在金融創新等方面探索更加靈活的政策體系。借助REITs,可以擺脫中國區域經濟發展靠各類杠桿融資來支撐的高投資率的傳統邏輯,建立一個市場化的投融資機制?;椖吭赗EITs市場的估值水平是評價項目開發質量與運營質量的重要標尺,估值較高的項目將會為未來的同類項目吸引更多的前期投資。因此,作為不動產資產定價的“錨”,REITs市場對于提升不動產投資的投資效率,優化資源配置至關重要。完善的REITs市場有利于盤活存量資產優質項目盡快落地,減少低效的重復建設。

第四、REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具,是高質量、成熟的金融產品,能有效填補中國資產管理市場的產品空白,拓寬社會資本投資渠道,滿足養老金、社保資金、居民理財資金的投資需求。公募REITs的推出能夠降低不動產投資門檻,使得普通的個人投資者也能夠享受國家發展的紅利,為提升居民的財產性收入提供大類資產,充分體現了普惠性。REITs與其他金融資產關聯性低,有助于中國投資者的資產配置多元化,具有極強的配置價值。

第五、國際經驗表明,規?;腞EITs市場能夠拓寬稅基,增加稅收收入。REITs的證券化過程,涉及不動產資產的評估、出售、打包等環節,市場建設本身會使得不動產交易、經營過程更加規范化;另外,REITs是一個高流動性的市場。這些均可能創造更多的合理稅源,產生更多的稅收收入來支持國家的治理與建設。

從理論上講,基礎設施和持有型房地產作為REITs的基礎資產,在中國均具有可行性。之所以選擇基礎設施切入,第一個原因是我國基建領域投融資改革尤為迫切,而REITS恰好可以發揮巨大作用。第二個原因是,針對中國的實踐,應選擇成本最低、最為有效的政策試點方式,還需要考慮到與國家其他相關政策(例如,房地產政策)的協同與協調。在基礎設施領域進行試點,可以降低試點工作的復雜性。從基礎設施領域起步,是經過大量調研、深入研究,廣泛聽取各方意見,依照現行法律法規框架并參照境外成熟市場經驗的穩妥、合理選擇。

租售并舉是我國房地產長效機制的重要內容。對于人口流入較多的大城市群,要想進一步解決新市民住房問題,就必須發展租賃住房市場。在發展過程中,REITs是必要的金融工具,租賃住房REITs有著巨大的發展空間。隨著基礎設施REITs試點的推進,以持有型房地產為基礎資產的REITs也將迎來發展機遇。公募REITs有助于房地產企業長期持有并精細化經營租賃住房資產,有效貫徹租售并舉戰略。租賃住房企業通過REITs發行可實現租賃住房權益投資的市場化退出,相較于傳統的散售模式,REITs可保持資產完整、專業的運營,更符合租賃住房的經營實質。同時,REITs的宗旨是保持并持續提高分紅,在此驅動下企業有足夠的動力做到精細化經營并建立有效激勵機制,提升資產管理能力和核心競爭力。專業化的運營管理無疑會提升資產質量和服務質量,讓居住者有更美好的居住體驗。

中國公募REITs市場建設不會是一蹴而就,但“千里之行始于足下”,對于REITs市場建設的相關問題,例如產品設計、估值定價、治理結構、管理人能力建設、稅制、國資轉讓、擴募機制、杠桿率等等,應理性看待、科學分析,基礎設施REITs試點啟動是一個突破,隨著試點工作順利推進,在政策、學術、以及行業各界的共同努力下,不斷積累經驗,完善制度規則和行動方案,我們有信心迎來中國REITs市場的長期健康發展。

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